โบรกเกอร์เชียร์ “ซื้อ” หุ้น บมจ.ทางด่วนและรถไฟฟ้ากรุงเทพ [BEM] มองบวกหลังรัฐเลือกวิธีชดเชยส่วนต่างค่าโดยสารผ่านนโยบายตั๋วร่วม 17-45 บาท แทนการซื้อคืนสัมปทาน ช่วยปลดล็อกความกังวล (Overhang) ขณะที่ราคาตั๋วถูกลงเชื่อว่าจะช่วยดึงคนเข้าสู่สายสีน้ำเงินเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ หนุนกำไรโตก้าวกระโดดในปี 70
ขณะที่โครงการทางด่วนสองชั้น (Double-Deck) คาดลงนามสัมปทานได้ภายในปีนี้เป็น Upside ให้ราคาเป้าหมายอีก 1 บาททันที พร้อมรอลุ้นผลเจรจาเดินรถสายสีม่วงใต้เพิ่มเติม
Story การเติบโตในระยะถัดไป คือ สายสีส้ม เตรียมเปิดฝั่งตะวันออกปลายปี 70 และเปิดเต็มรูปแบบปี 73 คาดปั๊มยอดผู้โดยสารแตะ 300,000 เที่ยว/วัน ป้อนคน (Feeder) ส่งต่อเข้าสายสีน้ำเงิน ดันกำไรโต อีกทั้งในปี 72 ภาระจ่ายค่าตอบแทนคงที่ให้ รฟม.ปีละ 5,000-6,000 ล้านบาท (คิดเป็น 40% ของ EBITDA) จะสิ้นสุดลง หนุนฐานะทางการเงินแกร่ง ดันศักยภาพการจ่ายปันผลเพิ่มขึ้นชัดเจน
ราคาหุ้น BEM ช่วงที่ผ่านมาถูกกดดันจากปมซื้อคืนสัมปทาน ในช่วงมี.ค.-มิ.ย.แกว่ง 5.10-5.40 บาท แต่ระหว่างวันที่ 11-19 มิ.ย. ราคาหุ้น BEM ดีดตัวขึ้นแรงมาทำจุดสูงสุด 5.90 บาท
ล่าสุด ราคาหุ้น BEM อยู่ที่ 5.80 บาท เพิ่มขึ้น 0.05 บาท (+0.87%)
บล.กรุงศรี เลือก BEM เป็นหุ้นเด่น ราคาหุ้นต่ำกว่าตลาดมาหลายปีดูเหมือนว่าจะสิ้นสุดลงจากปัจจัยบวกที่เข้ามา โดยเริ่มจากการปรับอัตราค่าโดยสารใหม่ ซึ่งไม่เพียงแต่ทำให้ BEM สามารถรักษาโมเมนตัมกำไรเติบโตในอนาคตอย่างสายสีน้ำเงินและสายสีส้มไว้ได้เท่านั้น แต่ยังช่วยหนุนกำไรในปี 70 ให้เติบโตขึ้น 19% อีกด้วย ขณะที่สัมปทานโครงการทางด่วนยกระดับสองชั้น (double-deck toll road) คาดว่าจะเสร็จสิ้นภายในปีนี้ ซึ่งจะช่วยเพิ่มราคาเป้าหมายอีก 1 บาท
โทนบวกจากการประชุม เราได้จัดงานสัมมนาในหัวข้อ “What lies ahead for BEM?” ให้กับกลุ่มลูกค้าสถาบันเพื่อร่วมพูดคุยกับนายพงษ์สฤษดิ์ ตันติสุวณิชย์กุล ประธานกรรมการบริหารของ BEM เพื่อหารือเกี่ยวกับโอกาสและรวมถึงความเสี่ยงของ BEM ที่รออยู่ข้างหน้า ภายหลังจบงานเรามีมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มของบริษัททั้งในระยะสั้นและระยะยาว โดยมีประเด็นสำคัญดังนี้
- ผู้บริหาร BEM ยังคงมั่นใจว่ารายได้และกำไรในปีนี้มีแนวโน้มสูงกว่าระดับของปีที่แล้วที่ 3.78 พันล้านบาท ปัจจัยหนุนหลักจะมาจากธุรกิจรถไฟฟ้า ซึ่งปริมาณผู้โดยสารยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องในอัตรา 3-4% ต่อปี อย่างไรก็ดี ต้องยอมรับว่าการเติบโตของกำไรในปีนี้อาจไม่ได้หวือหวานัก โดยเติบโต low single digit แม้ว่าการเติบโตของรายได้และกำไรจากทางด่วนจะทรงตัวเนื่องจากอยู่ในช่วงอิ่มตัว แต่ธุรกิจนี้ยังคงมีความสำคัญอย่างยิ่งสำหรับ BEM ในฐานะที่เป็นเครื่องจักรสร้างกระแสเงินสด
- ในระยะยาว ปัจจัยหนุนการเติบโตของกำไรใหม่จะมาจากเปิดให้บริการรถไฟฟ้าสายสีส้ม นายพงษ์สฤษดิ์เชื่อว่าสายสีส้มไม่เพียงแต่มีศักยภาพในการทำกำไรได้ด้วยตัวเองจากปริมาณผู้โดยสารที่หนาแน่นเท่านั้น แต่ยังจะทำหน้าที่เป็นเส้นทางหลักป้อนผู้โดยสารให้กับสายสีน้ำเงินอีกด้วย เนื่องจากปัจจุบันสายสีน้ำเงินเริ่มมีกำไรแล้ว (แม้จะยังไม่มีนัยสำคัญ) ปริมาณผู้โดยสารที่ส่งต่อมาจากสายสีส้มที่มากขึ้นจะหมายถึงกำไรที่สูงขึ้นและการเติบโตของกำไรที่เพิ่มขึ้นในอนาคต
อย่างไรก็ตาม การเปิดให้บริการช่วงแรกของสายสีส้มฝั่งตะวันออกจะเริ่มขึ้นในช่วงปลายปี 70 หรือต้นปี 71 โดยฝั่งตะวันออกคาดว่าจะรองรับผู้โดยสารได้ประมาณ 100,000 เที่ยว/วัน และปริมาณผู้โดยสารจะพุ่งสูงขึ้นเป็น 300,000 เที่ยว/วันในปี 73 เมื่อสายสีส้มเต็มรูปแบบรวมฝั่งตะวันตกเริ่มเปิดให้บริการ ซึ่ง ณ เวลานั้นจะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อสายสีน้ำเงิน
- ในแง่ของกระแสเงินสด ค่าตอบแทนที่ต้องจ่ายให้แก่ รฟม.ในจำนวนคงที่ประมาณ 5-6 พันล้านบาทจะสิ้นสุดลงในปี 72 ซึ่งหมายความว่าสถานะกระแสเงินสดจะแข็งแกร่งขึ้น เนื่องจากค่าตอบแทนนี้คิดเป็นเกือบ 40% ของ EBITDA การเพิ่มขึ้นของกระแสเงินสดนี้สามารถนำไปใช้ในการจ่ายปันผลที่มากขึ้น หรือ ชำระคืนหนี้มากขึ้น ซึ่งไม่ว่าจะทางใดก็ล้วนส่งเสริมมูลค่าให้แก่ผู้ถือหุ้น
- ปัจจัยใหม่ที่จะหนุนกำไรในระยะสั้นและระยะกลางเพิ่งปรากฏขึ้นจากนโยบายของรัฐบาลในการลดค่าโดยสารรถไฟฟ้าอัตราค่าโดยสารใหม่จะไม่มีค่าแรกเข้าเมื่อเดินทางเชื่อมต่อระหว่างสายภายในหนึ่งการเดินทาง และราคาเริ่มต้นจะอยู่ที่ 17 บาท สูงสุดไม่เกิน 45 บาท นโยบายราคาใหม่นี้จะส่งผลดีต่อ BEM ในแง่ของการดึงดูดผู้โดยสารให้เข้าสู่สายสีน้ำเงินมากขึ้น BEM เคยเห็นปริมาณผู้โดยสารพุ่งขึ้นกว่า 40% ในช่วงเปิดให้ขึ้นฟรี 5 วันตั้งแต่วันที่ 25-30 ม.ค.68 จากผลกระทบของมลพิษทางอากาศ การพุ่งขึ้นของปริมาณผู้โดยสารในครั้งนี้จากราคาค่าโดยสารที่ต่ำลงอาจไม่สูงเท่ากับครั้งก่อนเนื่องจากจะยังคงมีการจัดเก็บค่าโดยสารบางส่วนจากการเดินทาง อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้จะช่วยหนุนรายได้และกำไรของ BEM ในปี 70 นายพงษ์สฤษดิ์เชื่อว่าคณะรัฐมนตรี (ครม.) จะอนุมัตินโยบายนี้ในไม่ช้า
- โครงการทางด่วนสองชั้น (double-deck) ได้ผ่านกระบวนการที่จำเป็นทั้งหมดแล้ว การอนุมัติจาก ครม.หมายความว่าโครงการนี้สามารถเริ่มดำเนินการได้ทันที นายพงษ์สฤษดิ์ ยังคงมั่นใจว่าโครงการนี้จะสามารถลงนามมอบสัมปทานให้แก่ BEM ได้ภายในปีนี้
เรามีมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มของ BEM มากกว่าเดิม อัตราค่าโดยสารใหม่จะส่งผลดีต่อ BEM ในแง่ที่สามารถรักษาความสามารถในการทำกำไรของสายสีน้ำเงินและสายสีส้มไว้ได้ แต่สิ่งที่เรายังไม่ได้ตระหนักถึงก็คือนโยบายราคาที่ต่ำลงนี้อาจนำรายได้และกำไรมาสู่ BEM มากขึ้น ในตอนแรกเราคิดว่ารัฐบาลอาจจะได้รับผลประโยชน์จากปริมาณผู้โดยสารและรายได้ที่เพิ่มขึ้นส่วนใหญ่จากนโยบายนี้ ทว่าหาก BEM สามารถรับรู้รายได้จากปริมาณผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นได้ จะช่วยหนุนรายได้และกำไรของ BEM อย่างแน่นอน
เนื่องจากนโยบายยังไม่ได้ข้อสรุปอย่างเป็นทางการ เราจึงได้จัดทำประมาณการผลกระทบ (sensitivity analysis) ของปริมาณผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นต่อรายได้และกำไรในปี 70 โดยผลการวิเคราะห์ของเราบ่งชี้ว่า หากปริมาณผู้โดยสารเพิ่มขึ้น 20% จากสมมติฐานกรณีฐานของเราที่ 450,000 เที่ยว/วัน จะช่วยผลักดันให้กำไรในปี 70 สูงขึ้น 19% ทั้งนี้ เราได้รวมสมมติฐานอัตราค่าโดยสารใหม่ที่ต่ำลงที่ 29 บาท ซึ่งจะมีผลบังคับใช้ในเดือนกรกฎาคมนี้ไปเรียบร้อยแล้ว
เรายังไม่ได้รวมผลกระทบจากการชนะโครงการทางด่วนยกระดับสองชั้นเข้าไปในประมาณการ โดยรอการประกาศอย่างเป็นทางการของการมอบสัมปทานโครงการ ผลการวิเคราะห์ของเราชี้ว่าการชนะโครงการนี้ด้วยเงื่อนไขตามที่เราคาดไว้จะช่วยเพิ่มมูลค่าอีก 1 บาทให้กับราคาเป้าหมายปัจจุบัน
คงคำแนะนำ”ซื้อ”ด้วยราคาเป้าหมาย 8.20 บาท บนธีม value play หุ้นที่มีมูลค่าต่ำกว่าความเป็นจริงกำลังเริ่มเห็นปัจจัยหนุนที่เข้ามาอย่างต่อเนื่องเริ่มต้นจากประโยชน์ของอัตราค่าโดยสารใหม่ที่ต่ำลง, การสร้างมูลค่าจากโครงการใหม่ๆ เช่น ทางด่วนสองชั้น และผลกระทบเชิงบวกจากการเปิดดำเนินงานของรถไฟฟ้าสายสีส้ม
นักวิเคราะห์จาก บล.หยวนต้า (ประเทศไทย) กล่าวว่า ธุรกิจของ BEM ทั้งทางด่วนและรถไฟฟ้ามีความแข็งแกร่ง โดยเฉพาะรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงิน เป็นสายเดียวที่ทำได้ดีกว่าก่อนเกิดโควิด (Pre Covid) ที่มีจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ย 3 แสนคน/วัน และเริ่มทำกำไร ขณะที่ธุรกิจทางด่วนสร้างรายได้กำไรสม่ำเสมอ เป็น cash cow Business
ล่าสุดจากนโยบายตั๋วร่วมที่รัฐอาจจะซื้อคืนสัมปทานรถไฟฟ้า หรือชดเชยส่วนต่างค่าโดยสารจากการใช้ตั๋วร่วม ซึ่งมองว่า BEM จะได้รับประโยชน์จากทั้ง 2 ทางเลือก ซึ่งการซื้อคืน พิจารณาจากมูลค่าสัมปทาน ระยะเวลาที่เหลือ หรือการจ่ายชดเชย โดยสายสีน้ำเงินเป็นสายเดียวที่วิ่งเป็นวงกลมและเชื่อมกับสายอื่นมากและทำกำไรได้อยู่แล้ว หากรัฐใช้นโยบายตั๋วร่วมก็เป็นปัจจัยหนุนการเพิ่มขึ้นของผู้โดยสาร
ขณะเดียวกัน BEM รอข่าวดี จาก รฟม. ที่อยู่ในช่วงคัดเลือกผู้เดินรถไฟฟ้าสายม่วงใต้ จากที่ปัจจุบัน BEM รับจ้างเดินรถไฟฟ้าสายสีม่วงอยู่แล้ว คาดว่าจะเจรจากับ BEM ส่วนทางด่วน 2 ชั้น (Double Deck) คาดจะเห็นความชัดเจนในไตรมาส 3/69
ทั้งนี้ แนะนำ”ซื้อ” BEM ราคาเป้าหมาย 10.50 บาท โดยประเมินกำไรปกติในปี 69 อยู่ที่ 4 พันล้านบาท เติบโต 5%YoY ซึ่งคาดผู้โดยสารรถไฟฟ้าเติบโต 3%เป็น 4.4 แสนคน/วัน ส่วนปริมาณจราจรบนทางด่วนคาดเติบโต 1.5% เฉลี่ย 1.1 ล้านคัน/วัน
ด้าน บล.เอเซียพลัส ระบุว่า กระทรวงคมนาคมเตรียมเสนอ ครม.เพื่อเห็นชอบหลักการบริหารจัดการรถไฟฟ้าแบบองค์รวม (Single Ownership) โดยให้ รฟม.เป็นหน่วยงานหลักในการกำกับดูแลระบบรถไฟฟ้าทุกสีทุกสาย พร้อมผลักดันนโยบายค่าโดยสารใหม่ที่กำหนดเพดาน 17-45 บาทต่อเที่ยว และเสียค่าแรกเข้าเพียงครั้งเดียวในการเดินทางข้ามสาย ภายใต้ระบบ Clearing House กลาง เพื่ออำนวยความสะดวกในการเชื่อมต่อโครงข่ายและลดภาระค่าใช้จ่ายของประชาชน
นโยบายดังกล่าวรวมถึงการยกเลิกแนวทางรถไฟฟ้า 20 บาทตลอดสายเฟส 2 และให้มีการโอนสิทธิรายได้ของสายสีเขียว สีทอง และสีแดงเข้าสู่ รฟม. ตลอดจนการให้ภาครัฐชดเชยส่วนต่างค่าโดยสารตามจำนวนผู้โดยสารจริงผ่านระบบ EMV ขณะที่รถไฟฟ้าสายสีม่วงและสายสีแดงยังคงมาตรการ 40 บาทตลอดวันไปจนถึง 30 พ.ย.69 โดยภาครัฐคาดว่าจะใช้เงินชดเชยราว 4,000 ล้านบาทต่อปีจากกองทุนตั๋วร่วมและรายได้สะสมของ รฟม.
ฝ่ายวิจัยประเมินแนวทางดังกล่าวเป็นบวกต่อ BEM เพราะช่วยลด Overhang จากประเด็นซื้อคืนสัมปทานรถไฟฟ้าที่กดดัน sentiment การลงทุนหุ้น BEM มาตลอด อีกทั้งสะท้อนว่าภาครัฐเลือกใช้แนวทาง “ชดเชยส่วนต่างค่าโดยสาร” มากกว่า “การซื้อคืนสัมปทานโดยตรง” ซึ่งมีต้นทุนทางการคลังสูงและซับซ้อนด้านกฎหมาย
ธุรกิจรถไฟฟ้าของ BEM กำลังอยู่ในช่วงเก็บเกี่ยวผลตอบแทน โดยเฉพาะสายสีน้ำเงินที่ได้รับอานิสงส์จากการเชื่อมต่อโครงข่ายที่สมบูรณ์มากขึ้น และจะได้แรงหนุนเพิ่มเติมจากการเปิดสายสีส้มในปี 71
ประเด็นที่ต้องติดตาม คือ ความชัดเจนของแนวทางชดเชยรายได้ให้เอกชนเพื่อให้ได้รับผลตอบแทนตามสิทธิที่ควรได้รับทั้งในส่วนของ BEM และ BTS รวมถึงความพร้อมของระบบตั๋วร่วมและ Clearing House ตลอดจนความต่อเนื่องของแหล่งเงินชดเชยจากภาครัฐ ซึ่งจะเป็นปัจจัยสำคัญต่อความยั่งยืนของนโยบายในระยะยาว
ฝ่ายวิจัยประเมินราคาเหมาะสมของ BEM ด้วยวิธี DCF ที่ 8.00 บาทเทียบเท่า Implied PE 32 เท่า พร้อมคงคำแนะนำ “ซื้อ” จากภาพรวมธุรกิจที่มีความมั่นคง กระแสเงินสดแข็งแกร่ง และมีปัจจัยหนุนระยะยาวจากการเติบโตของ Ridership รวมถึงโอกาสรับงานใหม่ทั้งโครงการทางด่วน Double Deck และสัญญาเดินรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้
โดย สำนักข่าวอินโฟเควสท์ (22 มิ.ย. 69)
