เกณฑ์ของตลาดหุ้นมักถูกตั้งคำถามอยู่เสมอ โดยเฉพาะในช่วงที่ราคาหุ้นบางตัวปรับตัวขึ้นหรือลงอย่างร้อนแรง มีแรงเก็งกำไรสูง หรือถูกนำเข้าสู่มาตรการกำกับการซื้อขาย นักลงทุนจำนวนไม่น้อยอาจรู้สึกว่ามาตรการเหล่านี้เข้ามาขัดจังหวะการลงทุน ขัดขวางการเคลื่อนไหวของราคา หรือทำให้ตลาดขาดความคล่องตัว
แต่หากมองให้ลึกกว่านั้น จุดเริ่มต้นของกฎเหล่านี้ไม่ได้เกิดขึ้นเพื่อขัดขวางการลงทุน หากเกิดขึ้นจากปรัชญาพื้นฐานของตลาดทุนที่ว่า ตลาดที่ดีต้องมีกติกา และกติกานั้นต้องทำให้การแข่งขันเป็นธรรมที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้
ในทุกสนามแข่งขัน ไม่ว่าจะเป็นกีฬา ธุรกิจ หรือการลงทุน สิ่งหนึ่งที่ขาดไม่ได้คือกฎกติกา ฟุตบอลมีกติกาของฟุตบอล บาสเกตบอลมีกติกาของบาสเกตบอล แต่ละประเทศ แต่ละตลาด และแต่ละสนาม ย่อมมีกฎที่แตกต่างกันตามบริบทของตนเอง ผู้เล่นที่เข้ามาในสนามจึงต้องยอมรับกติกาของสนามนั้น
ไม่ใช่เพราะกฎถูกออกแบบมาเพื่อเอื้อให้ฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง แต่เพราะหากไม่มีกรอบกลาง ทุกอย่างจะกลายเป็นการแข่งขันที่ไร้ระเบียบ คนที่ได้เปรียบที่สุดอาจไม่ใช่คนที่วิเคราะห์ได้ดีที่สุด แต่เป็นคนที่มีเงินทุนมากกว่า ใช้เทคโนโลยีได้เร็วกว่า หรือสามารถสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้นได้มากกว่า
ตลาดหุ้นก็เช่นเดียวกัน หากปล่อยให้ราคาหุ้นเคลื่อนไหวโดยไม่มีเครื่องมือดูแลเลย ในวันที่ตลาดปกติอาจไม่เห็นปัญหาชัดเจนนัก แต่เมื่อหุ้นบางตัวเกิดการเก็งกำไรอย่างรุนแรง ราคาผันผวนผิดปกติ มูลค่าการซื้อขายพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว หรือมีพฤติกรรมซื้อขายที่ไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐาน ความเสี่ยงจะไม่ได้ตกอยู่กับผู้เล่นรายใหญ่เพียงฝ่ายเดียว แต่จะส่งผลต่อผู้ลงทุนรายย่อยที่เข้ามาในช่วงท้ายของกระแส เพราะหลายครั้งเมื่อความร้อนแรงสิ้นสุดลง ผู้ที่ได้รับผลกระทบมากที่สุดกลับเป็นผู้ที่เข้าใจเกมน้อยที่สุด
ด้วยเหตุนี้ ตลาดหลักทรัพย์ฯ จึงจำเป็นต้องมีมาตรการกำกับการซื้อขาย ไม่ว่าจะเป็นการกำหนดให้ซื้อด้วยบัญชี Cash Balance การห้ามนำหลักทรัพย์บางประเภทมาคำนวณวงเงินซื้อขาย การจำกัดการชำระราคาแบบ Net Settlement หรือมาตรการอื่น ๆ ที่ออกแบบมาเพื่อลดความร้อนแรงของการซื้อขายในช่วงเวลาที่ผิดปกติ
แนวคิดสำคัญของมาตรการเหล่านี้ไม่ใช่การตัดสินว่าหุ้นตัวนั้นเป็นหุ้นดีหรือหุ้นไม่ดี ไม่ใช่การบอกว่าธุรกิจมีอนาคตหรือไม่มีอนาคต แต่เป็นการประเมินว่าพฤติกรรมการซื้อขายในช่วงเวลานั้นมีความร้อนแรงเกินกว่าที่ตลาดควรปล่อยให้ดำเนินต่อไปโดยไม่มีการดูแลหรือไม่
หลายคนอาจเข้าใจว่ามาตรการเหล่านี้เป็นเรื่องใหม่ หรือเพิ่งถูกนำมาใช้ตามกระแสในโซเชียลมีเดีย แต่ในความเป็นจริง มาตรการกำกับการซื้อขายมีอยู่ในตลาดหุ้นไทยมานานกว่าทศวรรษ และมีการปรับปรุงอย่างต่อเนื่องให้สอดคล้องกับพฤติกรรมของตลาดที่เปลี่ยนแปลงไป เพราะตลาดหุ้นในปัจจุบันแตกต่างจากเมื่อสิบปีก่อนอย่างมาก เทคโนโลยีการซื้อขายมีความรวดเร็วขึ้น นักลงทุนเข้าถึงข้อมูลได้ง่ายขึ้น กระแสข่าวจากโซเชียลมีเดียสามารถผลักดันราคาหุ้นได้ภายในเวลาไม่กี่นาที และสภาพคล่องของหุ้นแต่ละกลุ่มก็เปลี่ยนแปลงไปตามโครงสร้างเศรษฐกิจและกระแสการลงทุนของโลก
การออกกฎจึงไม่ใช่เรื่องของการเห็นเหตุการณ์หนึ่งแล้วรีบออกมาตรการทันที แต่ต้องผ่านการศึกษาทั้งในเชิงหลักการ ข้อมูลเชิงสถิติ และการเปรียบเทียบกับตลาดหลักทรัพย์ต่างประเทศ เพื่อให้มั่นใจว่าเครื่องมือที่เลือกใช้เหมาะสมกับสภาพตลาดในแต่ละช่วงเวลา
การทบทวนค่าพารามิเตอร์ต่าง ๆ ไม่ว่าจะเป็นระดับการเปลี่ยนแปลงของราคา มูลค่าการซื้อขาย อัตราหมุนเวียนของหุ้น หรือเงื่อนไขประกอบอื่น ๆ จึงมีความสำคัญอย่างยิ่ง มาตรการที่ดีต้องไม่เข้มงวดจนขัดขวางการทำงานของตลาดปกติ แต่ก็ต้องไม่ผ่อนคลายจนปล่อยให้ความผิดปกติสะสมกลายเป็นความเสี่ยงต่อระบบ การหาจุดสมดุลนี้จึงต้องอาศัยข้อมูลจริงไม่ใช่ความรู้สึก และต้องมีการทบทวนอย่างสม่ำเสมอเพื่อให้ทันกับโลกการลงทุนที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว
คำถามที่นักลงทุนจำนวนมากสงสัยต่อมาคือ ตลาดหุ้นไทยกำลังใช้มาตรการที่เข้มงวดกว่าประเทศอื่นหรือไม่ หรือแท้จริงแล้วตลาดหุ้นทั่วโลกต่างก็มีเครื่องมือกำกับดูแลในรูปแบบของตนเอง
เวลาหุ้นตัวใดตัวหนึ่งปรับตัวขึ้นหรือลงอย่างร้อนแรง นักลงทุนมักตั้งคำถามว่าทำไมตลาดหลักทรัพย์ฯ ต้องออกมาตรการกำกับการซื้อขาย และหลายครั้งก็มีความเข้าใจว่าไทยเป็นประเทศเดียวที่ใช้มาตรการลักษณะนี้ แต่เมื่อเปรียบเทียบกับตลาดหลักทรัพย์ชั้นนำในเอเชีย จะพบว่าความเป็นจริงแตกต่างออกไปอย่างมาก เพราะแทบทุกตลาดต่างก็มีระบบ “Market Surveillance” หรือระบบเฝ้าระวังความผิดปกติของการซื้อขาย เพียงแต่รายละเอียด วิธีการ และระดับความเข้มงวดของแต่ละประเทศแตกต่างกันไปตามโครงสร้างของตลาดและปรัชญาการกำกับดูแล
จากข้อมูลเปรียบเทียบของตลาดหลักทรัพย์ในเอเชีย พบว่ามีทั้งอินเดีย ไต้หวัน เกาหลีใต้ มาเลเซีย สิงคโปร์ ฮ่องกง และญี่ปุ่น โดยแต่ละประเทศใช้เครื่องมือแตกต่างกันในการควบคุมความร้อนแรงของหุ้น บางประเทศเน้นการจำกัดการซื้อขาย บางประเทศเน้นการเปิดเผยข้อมูล บางประเทศใช้การเรียกหลักประกันเพิ่ม หรือบางประเทศแทบไม่ใช้มาตรการลักษณะนี้เลย
สิ่งที่น่าสนใจคือ ตลาดส่วนใหญ่ไม่ได้กำหนดมาตรการจากราคาหุ้นขึ้นแรงเพียงอย่างเดียว แต่ยังพิจารณาร่วมกับปัจจัยพื้นฐานของบริษัท และพฤติกรรมการซื้อขายที่อาจผิดปกติ เช่น ปริมาณการซื้อขายที่เพิ่มขึ้นผิดสังเกต การกระจุกตัวของผู้ลงทุน ความผันผวนที่สูงกว่าปกติ หรือข้อมูลอื่นที่อาจบ่งชี้ถึงความเสี่ยงในการเก็งกำไรหรือการสร้างราคาหุ้น
ตลาดหุ้นอินเดีย (BSE) ถือเป็นหนึ่งในประเทศที่มีมาตรการเข้มงวดที่สุดแห่งหนึ่ง โดยมีระบบแบ่งระดับการกำกับหลายชั้น ตั้งแต่การกำหนดให้ซื้อด้วยบัญชี Cash Balance การห้ามคำนวณวงเงินซื้อขาย การห้ามซื้อขายแบบ Net Settlement การกำหนด Price Band จำกัดการแกว่งตัวของราคา การใช้ระบบ Auction ไปจนถึงการสั่งพักการซื้อขาย (Suspension) หากเห็นว่ามีความผิดปกติรุนแรง
ตลาดหุ้นอินเดียใช้มาตรการกำกับหลายรูปแบบควบคู่กัน ไม่ได้อาศัยเพียงเครื่องมือเดียว แต่เลือกใช้มาตรการตามระดับความรุนแรงของสถานการณ์
มาที่ตลาดหุ้นไต้หวัน (TWSE) เป็นอีกประเทศที่มีระบบกำกับที่ค่อนข้างละเอียด แม้ว่าตลาดหุ้นไต้หวันจะเต็มไปด้วยบริษัทเทคโนโลยีระดับโลกหลายแห่ง แต่ก็ยังมีระบบติดตามหุ้นที่มีความร้อนแรงเช่นเดียวกัน
สิ่งที่น่าสนใจคือ ตลาดไต้หวันไม่ได้ใช้มาตรการทุกชนิดพร้อมกันเหมือนอินเดีย แต่เลือกใช้เฉพาะเครื่องมือที่เหมาะสมกับสถานการณ์ เช่น การใช้ Cash Balance หรือการทำ Auction
ในขณะที่ตลาดหุ้นเกาหลีใต้ (KRX) เอง ก็มีระบบ Surveillance ที่ได้รับการยอมรับว่ามีความทันสมัย เพราะนอกจากการกำกับหุ้นรายตัวแล้ว ยังมีการติดตามพฤติกรรมการส่งคำสั่งซื้อขายของนักลงทุนความถี่สูง (High Frequency Trading) รวมถึงการกำหนดเกณฑ์เกี่ยวกับ Order-to-Trade Ratio เพื่อควบคุมการส่งคำสั่งที่มากเกินความจำเป็น
สำหรับหุ้นที่ร้อนแรง ตลาดเกาหลีสามารถใช้มาตรการ Cash Balance ควบคู่กับข้อจำกัดด้านวงเงินซื้อขาย หรือมาตรการอื่นตามความเหมาะสม โดยหุ้นขนาดใหญ่ก็เคยเข้าสู่มาตรการ ซึ่งสะท้อนว่าต่อให้เป็นบริษัทระดับโลก หากการซื้อขายมีความผิดปกติ ก็สามารถถูกกำกับได้เช่นเดียวกัน
เมื่อมาดูตลาดหุ้นไทย (SET) หลายคนมักเข้าใจว่ามาตรการของตลาดหลักทรัพย์ไทยเข้มงวดกว่าประเทศอื่น แต่หากเปรียบเทียบในภาพรวมจะพบว่า ไทยอยู่ในระดับกลางของภูมิภาค ไม่ได้เข้มงวด หรือหย่อนจนเกินไป
ตลาดหลักทรัพย์ฯ ใช้มาตรการหลายระดับ ตั้งแต่การให้ซื้อผ่านบัญชี Cash Balance การห้ามคำนวณวงเงินซื้อขาย การห้าม Net Settlement การทำ Auction การขึ้นเครื่องหมาย SP ในบางกรณี
รวมถึง ยังมีระบบติดตามต่อเนื่องหลังพ้นมาตรการ หรือที่เรียกว่า Cooling Period เพื่อเฝ้าระวังว่าพฤติกรรมการซื้อขายกลับเข้าสู่ภาวะปกติหรือไม่
ขณะเดียวกัน ตลาดหลักทรัพย์ฯ ยังพิจารณาทั้งสภาพการซื้อขายและปัจจัยพื้นฐานร่วมกัน ไม่ได้ดูเพียงราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นแรงเท่านั้น ตัวอย่างหุ้นที่เคยเข้าสู่มาตรการก็มีทั้ง DELTA, CCET และ HANA ซึ่งล้วนเป็นหุ้นที่ได้รับความสนใจจากนักลงทุนจำนวนมากในช่วงที่ผ่านมา
ด้านตลาดหุ้น มาเลเซีย (BURSA) และสิงคโปร์ (SGX) เลือกแนวทางที่แตกต่างออกไป โดยไม่ได้เปิดเผยรายละเอียดเกณฑ์ทั้งหมดต่อสาธารณะเหมือนบางประเทศ แต่ยังมีระบบ Surveillance ที่สามารถใช้มาตรการกับหุ้นที่มีความผิดปกติได้เช่นกัน เพียงแต่รายละเอียดเชิงลึกเกี่ยวกับเกณฑ์การคัดเลือกไม่ได้ถูกเปิดเผยทั้งหมด
ขณะที่ตลาดหุ้นฮ่องกง (Hang Seng) มีแนวทางที่ค่อนข้างแตกต่าง เพราะตลาดอื่นๆ จะเน้นการเฝ้าระวัง การเปิดเผยข้อมูล การสอบถามบริษัท และการเรียกชี้แจงจากผู้ออกหลักทรัพย์มากกว่าการใช้มาตรการจำกัดการซื้อขายแบบ Cash Balance จึงแทบไม่มีเครื่องมือในลักษณะเดียวกับตลาดหุ้นไทยหรือเกาหลี
ส่วนตลาดหุ้นญี่ปุ่น (Nikkei) ถือเป็นกรณีที่น่าสนใจที่สุด เพราะแทบไม่มีระบบกำกับหุ้นร้อนแรงในลักษณะเดียวกับหลายประเทศ แต่จะเน้นการบริหารความเสี่ยงผ่านระบบ Margin Requirement หรือการเรียกหลักประกันของผู้ลงทุนแทน
กล่าวคือ หากหุ้นมีความเสี่ยงเพิ่มขึ้น นักลงทุนอาจต้องวางหลักประกันมากขึ้น ทำให้ต้นทุนของการเก็งกำไรสูงขึ้นโดยอัตโนมัติ แทนที่จะใช้มาตรการห้ามซื้อขายหรือจำกัดวงเงิน
หากมองในภาพรวมมาตรการของตลาดหุ้นในเอเชีย จะเห็นว่าไม่มีตลาดหุ้นใดปล่อยให้การซื้อขายเป็นอิสระโดยไม่มีการกำกับเลย ความแตกต่างอยู่ที่เครื่องมือมากกว่าการมีหรือไม่มีมาตรการ
บางประเทศเลือกจำกัดการใช้วงเงินเครดิต บางประเทศเลือกจำกัดความผันผวนของราคา บางประเทศเน้นการเปิดเผยข้อมูล บางประเทศเน้นการเรียกหลักประกันเพิ่ม ขณะที่บางแห่งเลือกใช้หลายเครื่องมือควบคู่กัน
อีกประเด็นที่สำคัญคือ หุ้นขนาดใหญ่หรือหุ้นที่เป็นผู้นำอุตสาหกรรมก็ไม่ได้รับการยกเว้นจากมาตรการกำกับ
สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าหากสภาพการซื้อขายเข้าเกณฑ์ที่กำหนด ตลาดก็พร้อมใช้มาตรการโดยไม่คำนึงว่าบริษัทนั้นจะมีมูลค่าตลาดใหญ่เพียงใด
ความน่าสนใจจากการเปรียบเทียบครั้งนี้คือ ตลาดหุ้นประเทศต่าง ๆ อาจเลือกใช้วิธีที่แตกต่างกัน แต่มีเป้าหมายเดียวกัน นั่นคือการสร้างตลาดทุนที่มีความโปร่งใส เป็นธรรม และสร้างสมดุลระหว่างการส่งเสริมสภาพคล่องกับการคุ้มครองผู้ลงทุน เพราะหากตลาดปล่อยให้เกิดการเก็งกำไรโดยไม่มีการกำกับเลย ความเชื่อมั่นของนักลงทุนระยะยาวก็อาจได้รับผลกระทบ
ในทางกลับกัน หากกำกับเข้มงวดจนเกินไป ก็อาจทำให้สภาพคล่องและความน่าสนใจของตลาดลดลงเช่นกัน ความท้าทายของผู้กำกับดูแลในทุกประเทศจึงไม่ใช่การเลือกว่าจะมีมาตรการหรือไม่ แต่คือการออกแบบมาตรการให้เหมาะสมกับโครงสร้างของตลาดและสภาพแวดล้อมการลงทุนที่เปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลา
ในวันที่มีคำถามจากสังคมว่าทำไมตลาดต้องใช้มาตรการกับหุ้นบางตัว คำตอบที่แท้จริงอาจไม่ใช่เพียงการอธิบายว่าเกณฑ์ข้อใดทำงานอย่างไร แต่คือการย้อนกลับไปยังหลักคิดตั้งต้นว่า เกณฑ์ของตลาดหุ้นไม่ได้เกิดขึ้นเพราะหุ้นตัวใดตัวหนึ่ง แต่เกิดขึ้นเพื่อรักษาความเชื่อมั่นของทั้งตลาดทุน
เพราะตลาดที่อาจดูคึกคักที่สุดในระยะสั้น ไม่จำเป็นต้องเป็นตลาดที่แข็งแกร่งที่สุดในระยะยาว หากแต่ตลาดที่มีวินัย มีกติกาที่ชัดเจน และพร้อมปรับปรุงให้ทันต่อการเปลี่ยนแปลงของโลกการลงทุนต่างหาก ที่จะสามารถสร้างความเชื่อมั่นและเติบโตได้อย่างยั่งยืน
โดย ธิติ ภัทรยลรดี
