มองมุมต่าง: ตลาดหุ้นไทยพึ่งเงิน“ฝรั่ง”มากเกินไป โจทย์ใหญ่จะสร้างผู้ซื้อระยะยาวจากเงินออมคนไทยได้อย่างไร?

คำถามที่น่าสนใจที่สุดของตลาดหุ้นไทยในปี 2569 อาจไม่ใช่เพียงว่า “ดัชนีจะขึ้นไปถึงไหน?”แต่ควรจะเป็น “ใครกำลังเป็นคนซื้อหุ้นที่ถูกขายออกมา”

นับตั้งแต่ต้นปีถึงวันที่ 14 กรกฎาคม 2569 นักลงทุนสถาบันในประเทศขายหุ้นไทยสุทธิไปแล้ว -78,840 ล้านบาท ขณะที่นักลงทุนต่างประเทศกลับเป็นผู้ซื้อสุทธิประมาณ +59,794 ล้านบาท ส่วนบัญชีบริษัทหลักทรัพย์ซื้อสุทธิประมาณ +10,531 ล้านบาท และนักลงทุนรายย่อยซื้อสุทธิประมาณ +8,514 ล้านบาท

หากรวมตัวเลขทุกฝ่ายเข้าด้วยกันจะพบว่าเท่ากันพอดีกัน เนื่องจากในตลาดหุ้น หุ้นทุกหุ้นที่ถูกขายจะต้องมีผู้ซื้อรับไปเสมอ กองทุนไทยจะขายสุทธิหลายหมื่นล้านบาทไม่ได้หากไม่มีนักลงทุนอีกกลุ่มหนึ่งยอมเข้ามาถือหุ้นแทน

ดังนั้น ตลาดหุ้นไทยในปีนี้จึงมีภาพที่ค่อนข้างพิเศษ คือกองทุนไทยทยอยลดน้ำหนักหุ้นในประเทศ แต่ต่างชาติกลับเข้ามารับหุ้นจำนวนมาก จนตลาดยังสามารถปรับตัวขึ้นได้ แม้ผู้ลงทุนสถาบันในประเทศจะยืนอยู่ฝั่งขายอย่างต่อเนื่องก็ตาม

สิ่งนี้จึงเกิดเป็นคำถามตามมาว่า ถ้าปีนี้ต่างชาติไม่ซื้อหุ้นไทยกว่า 6 หมื่นล้านบาท ตลาดหุ้นไทยจะเป็นอย่างไร

คำตอบตรงไปตรงมาคือ ราคาหุ้นอาจต้องลดลงไปอีกระดับหนึ่ง เพื่อดึงดูดผู้ซื้อรายใหม่เข้ามาแทน

ตลาดหุ้นทำงานผ่านกลไกราคา หากกองทุนต้องการขายหุ้น 1 พันล้านบาท แต่ต่างชาติไม่สนใจซื้อในราคาปัจจุบัน ผู้ขายก็ต้องลดราคาลงมาเรื่อย ๆ จนกว่าจะมีนักลงทุนกลุ่มอื่นเห็นว่าราคาถูกพอที่จะรับหุ้นไว้

ดังนั้น สิ่งที่ต่างชาติมอบให้ตลาดในปีนี้ไม่ใช่เพียง “เงินซื้อหุ้น” แต่คือการช่วยพยุงระดับราคาที่กองทุนไทยสามารถขายหุ้นออกมาได้ โดยไม่จำเป็นต้องกดราคาลงอย่างรุนแรงเกินไป

หากไม่มีแรงซื้อต่างชาติ หุ้นที่กองทุนขายอาจต้องไหลไปอยู่ในมือรายย่อยมากขึ้น หรือราคาต้องลดลงจนเกิดแรงซื้อจากนักลงทุนกลุ่มใหม่ ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้จึงไม่ใช่ตลาดหยุดเคลื่อนไหว แต่คือดัชนีอาจต่ำกว่าที่เห็น มูลค่าการซื้อขายอาจลดลง และหุ้นขนาดใหญ่หลายตัวอาจถูกกดดันมากกว่านี้

สิ่งที่ต้องทำความเข้าใจก่อนคือ ตัวเลข “นักลงทุนสถาบันในประเทศ” ไม่ได้หมายถึงกองทุนรวมเพียงอย่างเดียว แต่ครอบคลุมผู้ลงทุนสถาบันหลายประเภท

อย่างไรก็ตาม ในภาษาตลาดมักเรียกรวม ๆ ว่า “กองทุน” เพราะบริษัทจัดการกองทุนเป็นหนึ่งในผู้เล่นหลักของกลุ่มนี้

สาเหตุที่กองทุนไทยขายหุ้นมากถึงกว่า 7 หมื่นล้านบาทจึงไม่ได้มีคำตอบเพียงข้อเดียว และไม่ควรสรุปง่าย ๆ ว่าผู้จัดการกองทุนมองว่าตลาดหุ้นไทยไม่ดี เพราะแรงขายจำนวนมากเกิดจากโครงสร้างของอุตสาหกรรมกองทุน มากกว่าการตัดสินใจมองลบต่อตลาดเพียงอย่างเดียว

เหตุผลแรกคือแรงไถ่ถอนหน่วยลงทุน

กองทุนรวมทำหน้าที่บริหารเงินแทนผู้ถือหน่วย หากลูกค้านำเงินเข้ากองทุน ผู้จัดการกองทุนก็มีเงินสดสำหรับซื้อหุ้น แต่หากลูกค้าขายคืนหน่วยลงทุน ผู้จัดการกองทุนจำเป็นต้องหาเงินสดมาจ่ายคืน วิธีหนึ่งคือการขายหุ้นที่ถืออยู่

สมมุติกองทุนหุ้นไทยแห่งหนึ่งมีทรัพย์สิน 10,000 ล้านบาท และลงทุนในหุ้นเต็มสัดส่วนเกือบทั้งหมด หากผู้ถือหน่วยพร้อมกันขายคืน 500 ล้านบาท กองทุนอาจจำเป็นต้องขายหุ้นออกมาประมาณ 500 ล้านบาท ไม่ว่าผู้จัดการกองทุนจะยังชอบหุ้นเหล่านั้นอยู่หรือไม่ก็ตาม

จุดนี้สำคัญมาก เพราะแรงขายของกองทุนไม่ได้แปลว่าผู้จัดการกองทุนคาดว่าราคาหุ้นจะตกทุกครั้ง บางครั้งผู้จัดการกองทุนอาจมองว่าหุ้นมีราคาถูกและอยากถือไว้ แต่เมื่อผู้ถือหน่วยต้องการเงินคืน กองทุนก็ไม่มีทางเลือกนอกจากขายสินทรัพย์เพื่อสร้างสภาพคล่อง

แรงขายจากกองทุน LTF เดิมก็เป็นหนึ่งในปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ตลาดไทยเผชิญมาหลายปี เมื่อหน่วยลงทุนครบเงื่อนไข ผู้ลงทุนสามารถขายคืนได้ ข้อมูลของหลักทรัพย์บัวหลวงเคยประเมินว่าในช่วงก่อนหน้านี้ กองทุน LTF ที่ครบกำหนดมีแรงขายเฉลี่ยปีละประมาณ 2-3 หมื่นล้านบาท แม้แนวโน้มจะค่อย ๆ ลดลงก็ตาม

เงินจำนวนนี้ไม่ได้ออกจากตลาดในวันเดียว แต่จะทยอยไหลออกตามการตัดสินใจของผู้ลงทุน เมื่อรวมกับกองทุนหุ้นไทยทั่วไปที่อาจถูกไถ่ถอน จึงกลายเป็นแรงขายสะสมที่เห็นในตัวเลขนักลงทุนสถาบัน

เหตุผลที่สองคือผลิตภัณฑ์กองทุนในปัจจุบันเปิดโอกาสให้คนไทยนำเงินไปลงทุนต่างประเทศได้ง่ายขึ้น

ในอดีต นักลงทุนที่ซื้อกองทุนรวมมักมีทางเลือกไม่มาก เงินจำนวนมากจึงไหลเข้าสู่กองทุนหุ้นไทยโดยอัตโนมัติ แต่วันนี้ผู้ลงทุนสามารถเลือกลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ หุ้นจีน หุ้นอินเดีย หุ้นเวียดนาม หุ้นเทคโนโลยี ปัญญาประดิษฐ์ เซมิคอนดักเตอร์ ทองคำ ตราสารหนี้ต่างประเทศ หรือกองทุนดัชนีระดับโลกได้อย่างสะดวก

เมื่อผู้ลงทุนขายกองทุนหุ้นไทยแล้วนำเงินไปซื้อกองทุนหุ้นต่างประเทศ บริษัทจัดการกองทุนอาจต้องขายหุ้นไทยเพื่อจ่ายเงินคืน ก่อนนำเงินก้อนใหม่ไปลงทุนในต่างประเทศผ่านอีกกองทุนหนึ่ง

นี่คือการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่สำคัญ เพราะเงินออมของคนไทยไม่ได้ถูกผูกไว้กับตลาดหุ้นไทยเหมือนในอดีตอีกต่อไป บริษัทจดทะเบียนไทยไม่ได้แข่งขันกันเองเพียงเพื่อแย่งเงินลงทุน แต่กำลังแข่งขันกับ NVIDIA, Microsoft, TSMC, Samsung รวมถึงพันธบัตรและสินทรัพย์ทั่วโลก

หากกองทุนหุ้นต่างประเทศให้ผลตอบแทนดีกว่าอย่างต่อเนื่อง ขณะที่กองทุนหุ้นไทยให้ผลตอบแทนไม่โดดเด่น นักลงทุนก็มีเหตุผลที่จะย้ายเงินออก แม้จะยังเชื่อว่าเศรษฐกิจไทยไม่ได้เลวร้ายก็ตาม

เหตุผลที่สามคือการปรับสมดุลพอร์ตตามราคาหุ้น

ในปี 2569 ตลาดหุ้นไทยปรับขึ้นค่อนข้างแรงในบางช่วง โดย SET Index ณ สิ้นเดือนเมษายนอยู่ที่ 1,493.69 จุด เพิ่มขึ้น 18.58% จากสิ้นปี 2568 และหุ้นที่ปรับตัวโดดเด่นกระจุกตัวอยู่ในบางอุตสาหกรรม โดยเฉพาะเทคโนโลยี สินค้าอุตสาหกรรม และทรัพยากร

เมื่อหุ้นบางตัวหรือบางกลุ่มขึ้นเร็ว น้ำหนักในพอร์ตกองทุนก็จะเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ ผู้จัดการกองทุนจึงอาจต้องขายหุ้นบางส่วนเพื่อควบคุมความเสี่ยง

ตัวอย่างเช่น กองทุนกำหนดไว้ว่าจะถือหุ้นบริษัทหนึ่งไม่เกิน 8% ของพอร์ต แต่ราคาหุ้นตัวนั้นเพิ่มขึ้นเท่าตัว จนน้ำหนักขยายเป็น 13% แม้กองทุนจะยังมองบวกต่อธุรกิจ แต่ก็อาจต้องขายเพื่อลดน้ำหนักกลับเข้าสู่กรอบเดิม

กรณีของหุ้นขนาดใหญ่อย่าง DELTA เป็นตัวอย่างที่เห็นภาพได้ดี เมื่อราคาหุ้นปรับขึ้นแรงจนมีน้ำหนักสูงในดัชนีและพอร์ตของกองทุน กองทุนที่อ้างอิงดัชนีแบบจำกัดน้ำหนักหุ้นรายตัวอาจต้องขายหุ้นส่วนเกินออก ไม่ใช่เพราะมองว่าบริษัทไม่ดี แต่เป็นเพราะข้อจำกัดด้านการบริหารความเสี่ยงและกติกาของทางการ

ดังนั้น วันที่เห็นกองทุนขายหุ้นจำนวนมาก อาจมีส่วนหนึ่งเป็นการขายหุ้นที่ขึ้นแรงเพื่อปรับสมดุล แล้วนำเงินไปซื้อหุ้นตัวอื่น ไม่ได้หมายความว่าเงินทั้งหมดไหลออกจากตลาดเสมอไป

เหตุผลที่สี่คือแรงจูงใจจากเงินปันผลและการซื้อขายตามฤดูกาล

กองทุนจำนวนหนึ่งเข้าซื้อหุ้นก่อนขึ้นเครื่องหมาย XD เพื่อรับเงินปันผล และอาจขายออกหลังจากได้รับสิทธิแล้ว หากมองว่าราคาหุ้นหลัง XD ไม่มีปัจจัยเร่งตัวต่อ หรือมีสินทรัพย์อื่นที่ให้ผลตอบแทนดีกว่า

ในทางกลับกัน เมื่อกองทุนได้รับเงินปันผลเป็นเงินสด ก็ไม่ได้หมายความว่าจะนำกลับมาซื้อหุ้นทันที หากกองทุนมีผู้ถือหน่วยขายคืน เงินปันผลที่ได้รับอาจถูกใช้จ่ายคืนผู้ถือหน่วยแทน

ตลาดจึงเห็นปรากฏการณ์ที่บริษัทจดทะเบียนจ่ายเงินปันผลหลายหมื่นล้านบาท แต่เงินไม่ได้หมุนกลับเข้าหุ้นทั้งหมด เพราะส่วนหนึ่งไหลออกจากระบบกองทุนผ่านการไถ่ถอน

เหตุผลที่ห้าคือการเปรียบเทียบผลตอบแทนกับตราสารหนี้และเงินฝาก

ในฐานะผู้จัดการกองทุน ไม่ได้ถามเพียงว่าหุ้นไทยถูกหรือแพง แต่ต้องถามด้วยว่าความเสี่ยงที่รับเพิ่มขึ้นคุ้มค่ากับผลตอบแทนหรือไม่

หากหุ้นบริษัทหนึ่งคาดว่าจะให้ผลตอบแทนรวม 7% แต่มีความผันผวนสูง ขณะที่ตราสารหนี้คุณภาพดีให้ผลตอบแทน 4-5% โดยมีความเสี่ยงต่ำกว่า นักลงทุนสถาบันบางแห่งอาจเลือกขายหุ้นและเพิ่มน้ำหนักตราสารหนี้

ตัวอย่างเช่น กองทุนผสมมีนโยบายถือหุ้นระหว่าง 40-60% หากตลาดหุ้นขึ้นแรงจนน้ำหนักหุ้นเพิ่มเป็น 60% พร้อมกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอยู่ในระดับน่าสนใจ ผู้จัดการกองทุนอาจขายหุ้นลงมาเหลือ 50% แล้วนำเงินไปซื้อตราสารหนี้ การขายครั้งนี้ไม่ได้แปลว่าคาดว่าหุ้นจะตก แต่เป็นการปรับอัตราส่วนความเสี่ยงและผลตอบแทนของทั้งพอร์ต

เหตุผลที่หกคือกองทุนไทยอาจไม่ได้ซื้อหุ้นชุดเดียวกับที่ต่างชาติต้องการ

นักลงทุนต่างชาติมักเน้นหุ้นขนาดใหญ่ที่มีสภาพคล่องสูง สามารถซื้อขายเงินก้อนใหญ่ได้ เช่น ธนาคาร พลังงาน สื่อสาร อิเล็กทรอนิกส์ ค้าปลีก และหุ้นที่อยู่ในดัชนีสำคัญอย่าง SET50, MSCI, FSTE

ในทางกลับกัน กองทุนไทยบางแห่งอาจมีข้อจำกัดเรื่องมูลค่าเหมาะสม น้ำหนักหุ้นรายตัว หรือความเสี่ยงจากการกระจุกตัว จึงไม่สามารถไล่ซื้อหุ้นบางตัวตามต่างชาติได้

มันจึงเกิดภาพที่ดัชนี SET ปรับขึ้น เพราะหุ้นขนาดใหญ่ไม่กี่ตัวได้รับแรงซื้อต่างชาติ ขณะที่หุ้นขนาดกลางและขนาดเล็กจำนวนมากกลับไม่ขึ้นตาม นักลงทุนที่ถือกองทุนหุ้นไทยแบบกระจายตัวจึงอาจไม่ได้รับผลตอบแทนใกล้เคียงกับดัชนี และตัดสินใจขายคืนหน่วยลงทุน

แรงไถ่ถอนดังกล่าวบังคับให้กองทุนขายหุ้นเพิ่ม กลายเป็นวงจรต่อเนื่อง กล่าวคือ หุ้นที่กองทุนถือไม่ขึ้น ผลงานกองทุนจึงไม่ดี ผู้ลงทุนขายคืน กองทุนต้องขายหุ้น และหุ้นเหล่านั้นก็ยิ่งถูกกดดัน

นี่คือเหตุผลว่าทำไมดัชนีตลาดอาจดูแข็งแรง แต่กองทุนหุ้นไทยจำนวนหนึ่งกลับยังเผชิญเงินไหลออก เพราะดัชนีไม่ได้สะท้อนผลตอบแทนของหุ้นทุกตัวอย่างเท่าเทียมกัน

นักลงทุนรายย่อยสามารถรับหุ้นจากกองทุนได้ แต่กำลังซื้ออาจไม่สม่ำเสมอและมักกระจายไปในหุ้นเก็งกำไรมากกว่าหุ้นขนาดใหญ่ทั้งหมด บัญชีบริษัทหลักทรัพย์ก็ซื้อขายเพื่อบริหารพอร์ตและสภาพคล่อง ไม่ได้ทำหน้าที่เป็นผู้ซื้อระยะยาวเสมอไป ส่วนการซื้อหุ้นคืนของบริษัทช่วยพยุงได้เฉพาะหุ้นของบริษัทนั้น ไม่สามารถรับแรงขายทั้งตลาดได้

หากต่างชาติหายไปพร้อมกับกองทุนที่ยังขาย สิ่งที่จะเกิดขึ้นจึงอาจมีสามลักษณะดังนี้

ลักษณะแรก คือราคาหุ้นต้องปรับลงเพื่อสร้างผู้ซื้อใหม่ หุ้นที่ราคา 100 บาทไม่มีคนรับ อาจต้องลงมา 90 บาทหรือ 80 บาท ก่อนที่นักลงทุนจะเห็นส่วนเผื่อความปลอดภัยมากพอ

ลักษณะที่สอง คือมูลค่าการซื้อขายลดลง ผู้ขายอาจยังไม่ยอมลดราคา ขณะที่ผู้ซื้อไม่ยอมไล่ราคา ทำให้ตลาดเคลื่อนไหวแคบและสภาพคล่องหายไป

ลักษณะที่สาม คือดัชนีอาจพึ่งพาหุ้นไม่กี่ตัวมากขึ้น หากยังมีแรงซื้อเฉพาะหุ้นที่มีเรื่องราวระดับโลก แต่หุ้นส่วนใหญ่ไม่มีเงินใหม่เข้ามา ดัชนีอาจดูดี ขณะที่พอร์ตของนักลงทุนส่วนใหญ่ไม่ได้ดีตาม

อย่างไรก็ตาม การซื้อของต่างชาติในปีนี้ก็ไม่ควรถูกมองว่าเป็นหลักประกันถาวร ต่างชาติมีสัดส่วนมูลค่าการซื้อขายมากกว่าครึ่งหนึ่งของตลาดในหลายช่วง เช่น เดือนเมษายน 2569 ต่างชาติมีสัดส่วนประมาณ 54.43% ของมูลค่าการซื้อขายรวม จึงสามารถสร้างผลกระทบต่อราคาได้มากทั้งขาขึ้นและขาลง

เงินต่างชาติซื้อได้เร็วและขายได้เร็วเช่นกัน หากค่าเงินบาทเปลี่ยนทิศ ความเสี่ยงทางการเมืองเพิ่มขึ้น กำไรบริษัทต่ำกว่าคาด หรือพบตลาดอื่นที่น่าสนใจกว่า เงินเหล่านี้ก็สามารถไหลออกได้

ตัวอย่างง่าย ๆ คือ ต่างชาติซื้อหุ้นไทย 5 หมื่นล้านบาท ทำให้ราคาหุ้นขนาดใหญ่ปรับขึ้น กองทุนไทยใช้โอกาสนี้ขายหุ้นออก แต่หากวันหนึ่งต่างชาติเปลี่ยนจากซื้อเป็นขาย ขณะที่กองทุนไทยยังไม่มีเงินใหม่ไหลเข้า ตลาดจะสูญเสียผู้ซื้อรายใหญ่ทั้งสองด้านพร้อมกัน ราคาจึงอาจปรับลงเร็วกว่าเดิม เพราะไม่มีฐานเงินในประเทศรอรองรับมากพอ

นี่คือความเปราะบางที่ซ่อนอยู่ใต้ดัชนีที่ปรับขึ้น ตลาดซึ่งขับเคลื่อนด้วยเงินต่างชาติไม่ใช่ตลาดที่อ่อนแอโดยอัตโนมัติ แต่จะมีความเสี่ยงหากเงินในประเทศไม่สามารถกลับมาทำหน้าที่เป็นฐานทุนระยะยาวได้

ประเด็นที่ควรถามจึงไม่ใช่เพียงว่า เมื่อไร “กองทุนจะหยุดขาย” แต่คือ ประเทศไทยจะสร้างเงินออมระยะยาวที่ไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นอย่างสม่ำเสมอได้อย่างไร

หากมาตรการส่งเสริมการออมเปลี่ยนแปลงบ่อย กองทุนลดหย่อนภาษีขาดความต่อเนื่อง ผลตอบแทนกองทุนหุ้นไทยไม่สามารถแข่งขันกับต่างประเทศ และบริษัทเติบโตใหม่ ๆ ไม่เข้าจดทะเบียนในตลาด เงินของคนไทยก็จะไหลไปหาสินทรัพย์อื่นต่อไป

การสร้างแรงซื้อจากกองทุนจึงไม่ควรหมายถึงการออกมาตรการชั่วคราวเพื่อพยุงดัชนี แต่ต้องสร้างเหตุผลให้ประชาชนอยากลงทุนระยะยาว ตั้งแต่ความเชื่อมั่นในกติกา คุณภาพของบริษัทจดทะเบียน การคุ้มครองผู้ถือหุ้น การเติบโตของกำไร ไปจนถึงการมีธุรกิจใหม่ที่เชื่อมโยงกับเศรษฐกิจอนาคต

เพราะสุดท้ายแล้ว กองทุนไม่สามารถซื้อหุ้นเพื่อช่วยตลาดได้ หากผู้ถือหน่วยยังถอนเงินออก และผู้ถือหน่วยก็จะไม่กลับมาลงทุน หากไม่เห็นโอกาสสร้างผลตอบแทนที่แข่งขันได้

ดังนั้น กลับมาถามว่า “ถ้าฝรั่งไม่ซื้อขนาดนี้ ตลาดไทยจะเหลืออะไร” คำตอบคือ ตลาดยังเหลือหุ้น เหลือบริษัท และเหลือนักลงทุนไทย แต่ราคาที่ตลาดยืนอยู่ในวันนี้อาจไม่ใช่ราคาเดียวกัน ผู้ขายอาจต้องยอมขายต่ำลง ผู้ซื้ออาจรอส่วนลดมากขึ้น และดัชนีอาจไม่ได้แข็งแรงเหมือนที่เห็น

สิ่งที่น่ากังวลจึงไม่ใช่แค่กองทุนขายหุ้น 7 หมื่นล้านบาท แต่คือในระยะยาว ตลาดหุ้นไทยจะสร้างผู้ซื้อประจำที่เป็นเงินออมภายในประเทศขึ้นมาแทนได้หรือไม่ เพราะต่างชาติสามารถช่วยรับหุ้นได้ในบางช่วง แต่ไม่มีตลาดหุ้นที่ใดควรฝากอนาคตไว้กับเงินทุนต่างประเทศเพียงกลุ่มเดียว

โดย ธิติ ภัทรยลรดี