หลายครั้งที่ตลาดหุ้น มักมีเหตุการณ์แปลกๆ บางประเภทที่นักลงทุนไม่เข้าใจ บางเหตุการณ์ก็เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวอันนี้พอเข้าใจ และอาจถูกมองว่าเป็นเรื่องบังเอิญ
แต่บางเหตุการณ์ หากเกิดขึ้นซ้ำหลายครั้งในรูปแบบคล้ายกัน ก็ย่อมเป็นธรรมดาที่จะมีคนเริ่มตั้งคำถาม แม้จะไม่มีหลักฐานว่าเป็นการกระทำที่ไม่เหมาะสมก็ตาม
หนึ่งในพฤติกรรมที่มักถูกพูดถึงอยู่เสมอ คือการที่ โบรกเกอร์ที่มีบทบาทในการทำธุรกรรมซื้อขายหุ้นขนาดใหญ่ระหว่างผู้ลงทุนรายใหญ่ (Big Lot) และหลังจากนั้นไม่นาน ฝ่ายวิจัยของโบรกเกอร์เดียวกันนั้นแหละ ก็เผยแพร่บทวิเคราะห์ที่มีมุมมองเชิงบวกมากขึ้นทันที
อาทิ ปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย ปรับคำแนะนำ หรือสะท้อนมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มของบริษัท ทั้งๆ ที่พื้นฐานหุ้นดังกล่าวไม่ได้มีอะไรเปลี่ยนแปลงจากเมื่อวานจนข้ามมาวันนี้ แต่ก็มีการปรับเป้าประมาณการณ์กันยกใหญ่
แม้เหตุการณ์เช่นนี้จะไม่ใช่หลักฐานว่ามีการกระทำผิด แต่เมื่อเกิดขึ้นซ้ำในหลายกรณี ก็ย่อมเป็นสิ่งที่ทำให้ผู้ลงทุนตั้งคำถามว่าเป็นเพียงความบังเอิญ หรือเป็นผลจากกระบวนการทำงานที่มีความเชื่อมโยงกันมากกว่าที่ควรจะเป็น
สิ่งที่ทำให้เรื่องนี้มีความน่าสนใจ คือธุรกิจหลักทรัพย์ในปัจจุบันไม่ได้มีเพียงฝ่ายวิจัยเท่านั้น แต่ยังมีฝ่ายวาณิชธนกิจ ฝ่ายขายและซื้อขายหลักทรัพย์ ทีมดูแลลูกค้าสถาบัน ทีมดูแลลูกค้ารายใหญ่ ธุรกิจนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ รวมถึงฝ่ายที่ดำเนินธุรกรรม Big Lot หรือ Block Trade อยู่ภายในองค์กรเดียวกัน
ในทางธุรกิจ การมีหลายหน่วยงานอยู่ภายใต้บริษัทเดียวกันถือเป็นเรื่องปกติ เพราะช่วยให้เกิดการให้บริการครบวงจรแก่ลูกค้า แต่ในอีกด้านหนึ่ง ก็ทำให้เกิดความเสี่ยงด้านความขัดแย้งทางผลประโยชน์ (Conflict of Interest) หากข้อมูลที่แต่ละฝ่ายได้รับไม่ถูกแยกออกจากกันอย่างเหมาะสม
ด้วยเหตุนี้ ตลาดทุนทั่วโลกจึงให้ความสำคัญกับสิ่งที่เรียกว่า มาตรการป้องกันการไหลของข้อมูลภายในระหว่างหน่วยงานที่อาจมีผลประโยชน์แตกต่างกัน (Chinese Wall)
แนวคิดของ Chinese Wall ไม่ได้หมายถึงกำแพงจริง แต่เป็นระบบการควบคุมข้อมูลภายในองค์กร เช่น การจำกัดสิทธิ์เข้าถึงข้อมูล การแยกพื้นที่การทำงาน การห้ามแลกเปลี่ยนข้อมูลที่เป็นสาระสำคัญ การกำหนดขั้นตอนการอนุมัติ รวมถึงการติดตามและตรวจสอบการสื่อสารระหว่างหน่วยงาน เพื่อให้ฝ่ายวิจัยสามารถทำงานได้อย่างเป็นอิสระจากฝ่ายธุรกิจที่อาจมีผลประโยชน์เกี่ยวข้องกับลูกค้า
หากระบบดังกล่าวทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพ ฝ่ายวิจัยก็ไม่ควรได้รับข้อมูลเกี่ยวกับธุรกรรมที่ยังไม่เปิดเผยต่อสาธารณะ และในทางกลับกัน ฝ่ายที่ดูแลธุรกรรมก็ไม่ควรมีอิทธิพลต่อเนื้อหาของบทวิเคราะห์
อย่างไรก็ตาม สิ่งที่นักลงทุนสามารถมองเห็นได้จากภายนอกมีเพียง “ผลลัพธ์” เท่านั้นไม่ใช่ “กระบวนการ”
นักลงทุนไม่สามารถทราบได้ว่าบทวิเคราะห์ที่ปรับเป้าหมาย ถูกจัดทำขึ้นเมื่อใด เริ่มเขียนก่อนธุรกรรมหรือหลังธุรกรรม (Big lot) ผ่านการอนุมัติมากี่ขั้นตอน หรือเป็นเพียงการเผยแพร่บทวิเคราะห์ที่เตรียมไว้ล่วงหน้าอยู่แล้ว จึงเป็นเรื่องปกติที่เมื่อเห็นธุรกรรมขนาดใหญ่เกิดขึ้น แล้วตามมาด้วยบทวิเคราะห์เชิงบวกในช่วงเวลาใกล้เคียงกัน ก็อาจเกิดข้อสงสัยได้ แม้ทั้งสองเหตุการณ์อาจไม่มีความเกี่ยวข้องกันเลย
ในทางกลับกัน ก็มีคำอธิบายที่สมเหตุสมผลเช่นกัน เพราะฝ่ายวิจัยอาจปรับประมาณการจากข้อมูลใหม่ที่เปิดเผยต่อสาธารณะ การพบผู้บริหารบริษัท การปรับสมมติฐานทางเศรษฐกิจ หรือการประเมินมูลค่าที่เปลี่ยนไป ซึ่งบังเอิญเกิดขึ้นในช่วงเวลาเดียวกับที่มีธุรกรรมขนาดใหญ่
กล่าวอีกนัยหนึ่ง คือ ความสัมพันธ์ด้านเวลา (Timing) ไม่ได้หมายความว่ามีความสัมพันธ์ด้านเหตุและผล (Causation)
แต่ปัญหาของตลาดหุ้น คือ ความซื่อตรง ไม่ได้อาศัยเพียงความถูกต้องตามกฎหมายเท่านั้น หากยังขึ้นอยู่กับภาพลักษณ์และความโปร่งใสที่ผู้ลงทุนรับรู้ด้วย
หากรูปแบบดังกล่าวเกิดขึ้นเป็นครั้งคราว นักลงทุนอาจมองว่าเป็นเรื่องปกติ แต่หากเกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำอีก ไม่ว่าจะเป็นโบรกเกอร์ใดบริษัทใด หรือหุ้นตัวใด ก็ย่อมทำให้คำถามเดิมกลับมาอีกครั้งว่า ระบบ Chinese Wall ที่กล่าวอ้างว่าแข็งแรงนั้น จริงแค่ไหน และเพียงพอที่จะสร้างความเชื่อมั่นแก่ผู้ลงทุนหรือไม่
ในมุมของหลักเกณฑ์ หน่วยงานกำกับดูแลตลาดทุนอย่าง สำนักงานก.ล.ต.ให้ความสำคัญกับการบริหารความขัดแย้งทางผลประโยชน์มาโดยตลอด ผู้ประกอบธุรกิจหลักทรัพย์มีหน้าที่ต้องจัดให้มีระบบควบคุมภายในที่เหมาะสม มีมาตรการแยกข้อมูลระหว่างหน่วยงานที่อาจเกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ กำหนดนโยบายการรักษาความลับของข้อมูลลูกค้า และมีระบบกำกับดูแลการปฏิบัติงานของพนักงาน รวมทั้งสามารถตรวจสอบย้อนหลังได้เมื่อเกิดข้อสงสัย
นอกจากนี้ หากมีการนำข้อมูลภายในที่ยังไม่เปิดเผยต่อสาธารณะไปใช้เพื่อประโยชน์ในการซื้อขายหลักทรัพย์ หรือมีการเปิดเผยข้อมูลดังกล่าวแก่บุคคลอื่นโดยมิชอบ ก็อาจเข้าข่ายการใช้ข้อมูลภายใน (Insider Trading) หรือการเปิดเผยข้อมูลภายในโดยไม่ชอบ ซึ่งเป็นความผิดตามกฎหมายหลักทรัพย์ที่มีบทลงโทษทั้งทางแพ่งและทางอาญา
อย่างไรก็ตาม การที่มีธุรกรรม Big lot เกิดขึ้นก่อน แล้วมีบทวิเคราะห์ออกตามมา ยังไม่ใช่หลักฐานทั้งหมดว่าเป็นการบริการเพื่อดึงดูด Big lot ให้มาทำกับตนเอง
การจะพิสูจน์ความผิดจำเป็นต้องมีพยานหลักฐานที่แสดงให้เห็นถึงการใช้ข้อมูลภายใน การส่งผ่านข้อมูลระหว่างหน่วยงาน หรือการแทรกแซงความเป็นอิสระของฝ่ายวิจัย
ประเด็นสำคัญนี้ จึงอาจไม่ใช่ว่ามีการกระทำผิดหรือไม่ แต่คือการที่ตลาดทุนต้องสามารถทำให้ผู้ลงทุนเชื่อมั่นได้ว่าระบบป้องกันความขัดแย้งทางผลประโยชน์ทำงานได้จริง ไม่ใช่เพียงมีอยู่ในคู่มือการปฏิบัติงาน
เพราะในตลาดทุน ความน่าเชื่อถือไม่ได้เกิดจากการประกาศว่ามี Chinese Wall แต่เกิดจากการที่ผู้ลงทุนรู้สึกว่า ไม่ว่าใครจะเป็นลูกค้ารายใหญ่เพียงใด ไม่ว่าองค์กรจะมีธุรกิจครบวงจรเพียงใด ทุกฝ่ายยังคงทำหน้าที่ของตนอย่างเป็นอิสระ โปร่งใส และตรวจสอบได้ หากตลาดสามารถสร้างความเชื่อมั่นในจุดนี้ได้ คำถามเรื่อง “ความบังเอิญ” ก็จะค่อย ๆ ลดลงไปเอง
แต่หากรูปแบบเดิมยังเกิดขึ้นซ้ำโดยไม่มีคำอธิบายที่ทำให้สาธารณชนเข้าใจได้ ความสงสัยก็ย่อมเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงได้ยาก แม้ว่าสุดท้ายแล้วจะไม่พบการกระทำผิดกฎหมายก็ตาม
โดย ธิติ ภัทรยลรดี
