ทริสเรทติ้งเปลี่ยนแนวโน้มอันดับเครดิตของ บริษัท ไร้ท์ทันเน็ลลิ่ง จำกัด (มหาชน) เป็น “Negative” หรือ “ลบ” จาก “Stable” หรือ “คงที่” พร้อมทั้งคงอันดับเครดิตองค์กรของบริษัทที่ระดับ “BB+”
โดยแนวโน้มอันดับเครดิต “Negative” หรือ “ลบ” สะท้อนถึงผลการดำเนินงานของบริษัทที่อ่อนแอกว่าที่คาดไว้ รวมถึงความไม่แน่นอนในการได้รับงานโครงการใหม่ และความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ที่เพิ่มขึ้นจากการมีภาระหนี้ระยะสั้นจำนวนมาก
ส่วนอันดับเครดิตนั้นยังคงสะท้อนถึงผลงานอันเป็นที่ประจักษ์ของบริษัทในด้านงานก่อสร้างอุโมงค์และโครงสร้างใต้ดิน อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตก็มีข้อจำกัดจากภาระหนี้สินที่อยู่ในระดับสูงของบริษัท ตลอดจนธุรกิจที่มีขนาดปานกลาง การพึ่งพาโครงการขนาดใหญ่เพียงไม่กี่โครงการเป็นอย่างมาก การแข่งขันที่รุนแรง และลักษณะที่เป็นวงจรขึ้นลงของธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลการดำเนินงานอ่อนแอกว่าที่คาด ในช่วงครึ่งแรกของปี 2568 ผลการดำเนินงานของบริษัทต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้ โดยรายได้ของบริษัทลดลงประมาณ 16% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า มาอยู่ที่ประมาณ 1.6 พันล้านบาท โดยมีสาเหตุหลักจากความคืบหน้าของโครงการหลัก ๆ ที่ชะลอตัวลงในขณะที่อีกหลายโครงการใกล้จะแล้วเสร็จ บริษัทมี EBITDA อยู่ที่จำนวน 66 ล้านบาทในช่วงครึ่งแรกของปี 2568 หรือคิดเป็นเพียง 13% ของเป้าหมายทั้งปีที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้ ซึ่งตัวเลขดังกล่าวเป็นผลมาจากการมีอัตรากำไรขั้นต้นที่อ่อนแอเป็นหลักเนื่องจากบริษัทมีต้นทุนโครงการที่สูงกว่าประมาณการอย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงมีการปรับปรุงต้นทุนในโครงการหลักจำนวนหลาย ๆ โครงการ
ในระยะข้างหน้าทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีรายได้อยู่ที่ประมาณ 3.3-3.4 พันล้านบาทต่อปีโดยได้รับแรงสนับสนุนจากงานในมือที่มีอยู่จำนวน 4.3 พันล้านบาท ณ เดือนมิถุนายน 2568 และคาดว่าบริษัทจะสามารถได้รับงานใหม่ที่มูลค่า 3.5-3.8 พันล้านบาทต่อปีในช่วงระหว่างปี 2568-2570 ทั้งนี้ หากบริษัทไม่สามารถได้รับงานใหม่ตามเป้าหมายก็อาจส่งผลกระทบต่อความสามารถในการสร้างรายได้และกระแสเงินสดอย่างมีนัยสำคัญ
ส่วนอัตรากำไรขั้นต้นนั้นคาดว่าจะอยู่ในช่วง 11%-13% เนื่องจากราคาวัตถุดิบหลัก เช่น เหล็กและปูนซีเมนต์มีเสถียรภาพมากขึ้นและโครงการที่ขาดทุนส่วนใหญ่ใกล้จะก่อสร้างแล้วเสร็จ ในการนี้ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมี EBITDA อยู่ในช่วง 300-400 ล้านบาท โดยจะมีอัตรากำไร EBITDA (EBITDA Margin) อยู่ที่ระดับ 9%-12% ตลอดช่วงประมาณการ
มีความเชี่ยวชาญในงานก่อสร้างอุโมงค์และโครงสร้างใต้ดินแต่มีขนาดธุรกิจค่อนข้างเล็กและมีการกระจุกตัวอยู่ในโครงการใหญ่ ๆ ในสัดส่วนที่สูงบริษัทมีความเชี่ยวชาญเฉพาะด้านในงานก่อสร้างอุโมงค์และโครงสร้างใต้ดิน (Tunnel & Shaft Works) ตลอดจนงานป้องกันลาดตลิ่ง (Slope Protection) งานดันลอดท่อ (Pipe Jacking) และงานดันท่อลอดใต้ดิน (Horizontal Directional Drilling – HDD) ซึ่งความได้เปรียบในการแข่งขันเหล่านี้มีปัจจัยสนับสนุนจากคณะผู้บริหารที่มากประสบการณ์ความเชี่ยวชาญด้านเทคนิคที่แข็งแกร่งในสาขาวิศวกรรมศาสตร์และธรณีวิทยา รวมถึงอุปกรณ์และเครื่องจักรจำเป็นที่ครบครัน ซึ่งทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะสามารถรักษาความสามารถในการแข่งขันเฉพาะด้านนี้ต่อไปได้
อย่างไรก็ตาม ธุรกิจของบริษัทก็มีขนาดค่อนข้างเล็กเมื่อเปรียบเทียบกับคู่แข่งรายอื่น ๆ โดยทั่วไปแล้ว งานก่อสร้างอุโมงค์และโครงสร้างใต้ดินนั้นถือเป็นส่วนเล็ก ๆ ของโครงการโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ซึ่งทำให้บริษัทยากที่จะขยายฐานรายได้ให้เติบโตได้อย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้ บริษัทยังเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรง ตลอดจนความผันผวนของราคาวัสดุก่อสร้าง และความเสี่ยงจากต้นทุนที่สูงเกินกว่างบประมาณหรือความล่าช้าในการดำเนินโครงการอีกด้วย โดยในช่วงสามปีที่ผ่านมา EBITDA Margin ของบริษัทมีความผันผวนสูงโดยอยู่ในช่วง -7% ถึง 13%
ผลการดำเนินงานของบริษัทยังพึ่งพาโครงการขนาดใหญ่เพียงไม่กี่โครงการอีกด้วย โดยในช่วง 6 เดือนแรกของปี 2568 บริษัทมีรายได้จากโครงการที่ใหญ่ที่สุด 5 โครงการที่ยังอยู่ระหว่างก่อสร้างคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 80% ของรายได้รวมและคิดเป็นประมาณ 70% ของมูลค่างานในมือ ซึ่งระดับการกระจุกตัวที่สูงนี้ยิ่งเพิ่มความเปราะบางให้แก่บริษัทเนื่องจากหากเกิดความล่าช้า หรือต้นทุนเกินงบประมาณ หรือการหยุดชะงักในโครงการใดโครงการหนึ่งก็อาจส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานและผลการดำเนินงานทางการเงินของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญได้
ภาระหนี้อยู่ในระดับสูง ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงมีภาระหนี้ที่อยู่ในระดับสูงซึ่งเกิดจากผลขาดทุนสุทธิในช่วงครึ่งแรกของปี 2568 และวงจรเงินสดที่ยาวนานต่อเนื่อง โดยวงจรเงินสดที่ยาวนานได้ส่งผลสะท้อนที่ทำให้ลูกหนี้การค้าและลูกหนี้ที่ยังไม่วางบิลอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่องตลอดระยะ 4 ปีที่ผ่านมา ซึ่งส่งผลทำให้ความต้องการเงินทุนหมุนเวียนของบริษัทยังคงอยู่ในระดับสูงและนำไปสู่การเพิ่มขึ้นของภาระหนี้และต้นทุนทางการเงิน
วงจรเงินสดของบริษัทเพิ่มขึ้นจาก 84 วันในปี 2563 เป็น 242 วันในปี 2567 และ 303 วันในช่วง 6 เดือนแรกของปี 2568 ซึ่งส่งผลให้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานติดลบอย่างต่อเนื่องมาตั้งแต่ปี 2564 ทั้งนี้ หนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วของบริษัทเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 2.5 พันล้านบาทในช่วงครึ่งแรกของปี 2568 จากระดับ 990 ล้านบาทในปี 2564 ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มขึ้นเป็น 2.2 เท่าซึ่งใกล้เคียงกับข้อกำหนดทางการเงินของหุ้นกู้ที่ต้องไม่เกิน 2.5 เท่า ในขณะที่อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ของบริษัทก็เพิ่มขึ้นเป็น 8.9 เท่าในช่วง 6 เดือนแรกของปี 2568 จาก 5.8 เท่าในปี 2566 และ 5.1 เท่าในปี 2567
ในระยะข้างหน้า ความสามารถในการลดภาระหนี้ของบริษัทจะขึ้นอยู่กับการจัดเก็บลูกหนี้ที่ยังไม่วางบิลและลูกหนี้การค้าเป็นส่วนใหญ่ ทริสเรทติ้งคาดว่าภาระหนี้สินของบริษัทจะลดลงเมื่อบริษัทได้รับชำระเงินจากเจ้าของโครงการแล้ว อย่างไรก็ตาม กรอบระยะเวลาในการได้รับชำระเงินจากเจ้าของโครงการยังคงมีความไม่แน่นอน ภายใต้สมมติฐานกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่าวงจรเงินสดของบริษัทจะยังคงอยู่ในช่วง 250-290 วัน โดยอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA จะอยู่ในช่วง 6-9 เท่าและอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อส่วนของผู้ถือหุ้นจะอยู่ในช่วง 2.1-2.3 เท่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ซึ่งระดับภาระหนี้สินที่สูงอย่างต่อเนื่องนี้มีแนวโน้มที่จะยังคงกดดันอันดับเครดิตของบริษัทต่อไปจนกว่าการจัดเก็บลูกหนี้จะมีความคืบหน้า
สภาพคล่องอ่อนแอ สภาพคล่องของบริษัทคาดว่าจะยังคงอ่อนแอในช่วง 12 เดือนข้างหน้า โดย ณ เดือนมิถุนายน 2568 บริษัทมีหนี้ที่จะครบกำหนดชำระภายในหนึ่งปีถัดไปรวมทั้งสิ้นประมาณ 2 พันล้านบาทอันประกอบด้วยเงินกู้ระยะสั้นซึ่งส่วนใหญ่เป็นตั๋วสัญญาใช้เงิน (P/N) จำนวนทั้งสิ้น 1.1 พันล้านบาท หุ้นกู้จำนวน 400 ล้านบาท เงินกู้ระยะยาวจำนวน 400 ล้านบาท และหนี้จากสัญญาเช่าจำนวน 100 ล้านบาท นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าบริษัทจะต้องใช้เงินลงทุน (CAPEX) และเงินทุนหมุนเวียนเพิ่มเติมอีกประมาณ 400-500 ล้านบาทด้วย
แหล่งสภาพคล่อง ณ เดือนมิถุนายน 2568 ของบริษัทมีจำกัด โดยบริษัทมีเงินสดเพียง 25 ล้านบาท รวมทั้งวงเงินสินเชื่อที่ยังไม่ได้เบิกใช้ประมาณ 5 ล้านบาทและเงินทุนจากการดำเนินงานที่คาดว่าจะได้รับอีกประมาณ 150 ล้านบาทเท่านั้น เมื่อพิจารณาจากข้อจำกัดเหล่านี้ ความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์จึงยังคงเป็นประเด็นกังวลที่สำคัญ โดยการชำระคืนเงินกู้ระยะสั้นคาดว่าจะค่อนข้างยืดหยุ่นเนื่องจากธนาคารมักจะขยายระยะเวลาหรือหมุนเวียนเงินกู้ให้สอดคล้องกับระยะเวลาในการดำเนินโครงการ การชำระหนี้ทั้งสำหรับเงินกู้ระยะสั้นและระยะยาวนั้นจะขึ้นอยู่กับรายได้จากเจ้าของโครงการและเงินทุนจากการดำเนินงานเป็นหลัก บริษัทมีแผนการจะรีไฟแนนซ์หุ้นกู้จำนวน 400 ล้านบาทที่จะครบกำหนดในเดือนกุมภาพันธ์ 2569 โดยผ่านการขอสินเชื่อใหม่จากธนาคารและการออกหุ้นกู้เพิ่มเติมด้วย อย่างไรก็ตาม การออกหุ้นกู้อาจเผชิญกับความท้าทายจากภาวะตลาดตราสารหนี้ที่มีความระมัดระวังสูงในปัจจุบัน ความต้องการเงินลงทุนและเงินทุนหมุนเวียนจะได้รับการสนับสนุนจากเงินกู้โครงการเป็นหลัก โดย ณ เดือนมิถุนายน2568 บริษัทมีวงเงินกู้ที่ยังไม่ได้เบิกใช้ที่จำนวนประมาณ 722 ล้านบาท
ข้อกำหนดทางการเงินที่สำคัญของหุ้นกู้ระบุให้บริษัทต้องรักษาอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อส่วนของผู้ถือหุ้นให้อยู่ต่ำกว่า 2.5 เท่า โดย ณ เดือนมิถุนายน 2568 อัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ 2.2 เท่าซึ่งเหลือช่องว่างเพียงเล็กน้อยเท่านั้น นอกจากนี้ ข้อกำหนดพันธสัญญาเงินกู้จากธนาคารยังระบุให้บริษัทต้องมีอัตราส่วนความสามารถในการชำระหนี้มากเกินกว่า 1.1 เท่าด้วย อย่างไรก็ตาม ในช่วง 6 เดือนแรกของปี 2568 บริษัทมีอัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่เพียง 0.3 เท่าซึ่งต่ำกว่าระดับที่กำหนดไว้เป็นอย่างมาก ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะสามารถขอผ่อนผันเงื่อนไขดังกล่าวจากผู้ให้กู้ได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อยอดเงินกู้ที่ยังคงอยู่ภายใต้ข้อกำหนดดังกล่าวมีเพียง 6 ล้านบาท ณ เดือนมิถุนายน 2568
โครงสร้างหนี้ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2568 บริษัทมีหนี้สินรวมตามการคำนวณหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนอยู่ที่ประมาณ 2.6 พันล้านบาท โดยหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนของบริษัทซึ่งรวมถึงหนี้ที่มีหลักประกันของบริษัทและหนี้ทั้งหมดของบริษัทย่อยนั้นอยู่ที่จำนวนประมาณ 1.8 พันล้านบาท หรือคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 69% ของหนี้สินรวมทั้งหมด ทริสเรทติ้งมองว่าเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันของบริษัทมีความเสียเปรียบในด้านลำดับสิทธิเรียกร้องเหนือสินทรัพย์อย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับเจ้าหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อน
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
• บริษัทจะได้รับสัญญางานก่อสร้างใหม่ๆ ที่มูลค่าประมาณ 3.5-3.8 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2568-2570
• รายได้จากการดำเนินงานรวมจะอยู่ในช่วง 3.3-3.4 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2568-2570
• EBITDA Margin จะอยู่ที่ประมาณ 9%-12% ในช่วงปี 2568-2570
• งบลงทุนจะอยู่ที่จำนวนประมาณ 250-270 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2568-2570
โดย สำนักข่าวอินโฟเควสท์ (19 ก.ย. 68)
